Какая из следующих инвестиционных стратегий гарантированно обеспечит вас долгосрочной инвестиционной доходностью выше среднего?
A. Акции небольшой капитализации.
B. Технологические акции.
C. Недорогие фонды биржевых индексов.
Предположим, что вы имеете значительный вклад во всеобъемлющем взаимном фонде акционерного капитала. Ваши друзья изо дня в день ослепляют вас рассказами о своих выигрывающих акциях.
Вам это надоедает. Вы решаете переместить часть денег из вашего индексного фонда в активно управляемый портфель. Как только состав вашего портфеля отклоняется от рыночного портфеля, вы оказываетесь в новом мире активного управления инвестициями.
Что вы знаете с абсолютной уверенностью о средней доходности, которую заработаете вы и ваши поборники активного управления инвестициями?
A. Вы гарантированно заработаете инвестиционную доходность, которая находится на новом, более высоком уровне.
B. Гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.
Правильный ответ на первый вопрос – «c» – недорогие фонды биржевых индексов гарантированно обеспечат вас инвестиционной доходностью выше среднего. Это так, потому что рынок состоит из инвесторов, которые несут торговые затраты и инвесторов, которые минимизируют затраты, покупая и владея недорогими индексными фондами. Когда затраты, понесенные этими двумя типами инвесторов, объединяются, инвесторам, владеющим недорогими фондам биржевых индексов, «гарантирована» долгосрочная инвестиционная доходность выше среднего. Точно так же ответ на второй вопрос – «b» – гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.
Нобелевский лауреат, профессор Уильям Ф. Шарп объясняет, как пассивные инвесторы (покупающие и владеющие индексными фондами) получают выгоду от эффективности, приносимой на финансовые рынки активными инвесторами (стремящимися заработать доходность выше индекса):
«Должны ли все индексировать? Ответ – абсолютно нет. Фактически, если бы каждый занимался индексированием, рынки капитала прекратили бы обеспечивать относительно эффективные курсы ценных бумаг, которые делают индексацию привлекательной стратегией для некоторых инвесторов. Все исследования, предпринятые активными менеджерами, удерживает цены ближе к стоимостям, позволяя индексированным инвесторам получить «бесплатную поездку» без оплаты издержек. Таким образом, существует хрупкое равновесие, в котором некоторые инвесторы выбирают индексирование части или всех своих денег, в то время как остальные продолжают искать неправильно оцененные ценные бумаги.
Должны ли вы индексировать, по крайней мере, часть вашего портфеля? Вам решать. Я лишь предлагаю, чтобы вы рассмотрели такой вариант. В конечном счете, этот скучный подход может дать вам больше времени на более интересные занятия типа музыки, искусства, литературы, спортивных состязаний и так далее. И он также вполне может принести вам больше денег».
Бенджамин Грэм, известный как «отец анализа ценных бумаг», отрекся от своей твердой веры в полезность анализа ценных бумаг. Следующая цитата служит памятником профессионализму и интеллектуальной целостности замечательного человека. В 1976 г. Грэм писал:
«Я больше не являюсь защитником сложных методов анализа ценных бумаг с целью нахождения возможностей наибольшей ценности. Это было стоящей деятельностью, скажем, 40 лет назад, когда была впервые опубликована работа Грэма и Додда; Но ситуация изменилась…. [Сегодня] я сомневаюсь, создадут ли такие большие усилия достаточно хорошие варианты выбора, чтобы оправдать их стоимость…. Я на стороне школы “эффективного рынка”».2
Тем не менее, стоит упомянуть, что несколько исследователей указали на очевидные противоречия в гипотезе эффективного рынка. Рассуждения таковы: если цены включают всю информацию, зачем предположительно здравомыслящие инвесторы стали бы тратить средства на анализ компаний без ожидаемого вознаграждения? Это головоломка – если нет вознаграждения за инвестиционный анализ, не будет никакого анализа; если все индексируют, рыночные цены прекратят быть эффективными.
Возможно, традиционное определение рыночной эффективности противоречит «равновесию рациональных ожиданий», описанному нобелевским лауреатом, экономистом Робертом Лукасом. При равновесии рациональных ожиданий инвесторы не будут нести затраты на сбор данных и обработку их в информацию, если только они не ожидают быть вознагражденными более высокой доходностью, чем они могут заработать, просто принимая рыночную цену без затрат на информацию. Согласно Лукасу, инвесторы будут собирать и обрабатывать данные до тех пор, пока, с маржей, доходность от получаемой в результате информации не будет равна доходности от принятия рыночной цены.
Вероятно, цены должны отражать достаточно неправильных оценок (относительно полноинформационных цен), чтобы позволить активным инвесторам возместить свои расходы. В то время, как традиционная перспектива эффективного рынка ожидает, что средняя доходность с учетом риска, полученная профессиональными финансовыми управляющими, будет отрицательной, перспектива «рациональных эффективных рынков» ожидает, что та же самая доходность будет нейтральной (то есть, достигнет уровня безубыточности).
Возможно, убеждение, что активные инвесторы не существовали бы, если бы они, в среднем, не могли заработать положительную скорректированную на риск рыночноотносительную доходность, и другое убеждение, что если нет вознаграждения, то неразумно тратить время и деньги на сбор данных и обработку их в информацию, рушатся, когда мы рассматриваем два объяснения из реального мира. Первое – бихевиористкая финансовая точка зрения. Надежда умирает последней. Каждый активный инвестор искренне верит, что он заработает доходность выше среднего. Те, кому достаточно повезло заработать доходность выше среднего, будут полагать, что все, что они сделали, привело к их успеху. Если они терпят неудачу, они будут давать рационалистическое объяснение своей неудаче и пытаться снова, снова и снова. Во вторых, что не менее важно, инвестиционный успех или неудачу трудно измерить. Большинство инвесторов не знает, насколько хорошо или плохо они успевают.