После фиаско фонда Long Term Capital Management, действительно ли, что взглядам нобелевских лауреатов нет абсолютно никакого места в реальном мире. В чем заключалось фиаско Long Term Capital Management?
История Уолл Стрит в значительной степени удивительна потому, что она отмечена удивительными людьми. История фонда Long Term Capital Management (LTCM) – и людей, которые вызвали его к жизни – является одной из таких историй.
Эту историю, о которой вполне можно сказать, что иногда правда диковиннее вымысла, хорошо рассказал Роджер Лоуэнстайн в своей книге «Неудавшийся гений: взлет и падение фонда Long Term Capital Management». История фонда LongTerm Capital Management является в действительности историей о Джоне Меривезере, выросшем в южном Чикаго. Он ходил в католическую среднюю школу и превосходил других школьников в математике – а в свободное время в гольфе. У него рано появилась страсть к азартным играм – когда он мог в достаточной мере направить шансы в свою пользу. После окончания Северо западного университета он в течение года преподавал математику в средней школе, получил степень MBA в Чикагском университете, а затем стал работать в компании Salomon Brothers.
Вскоре после того, как он пришел в компанию Salomon, скучный мир принципа «купи облигацию и заработай процент» сильно изменился, поскольку инфляция сократила стоимость когда то надежных инвестиций многих владельцев облигаций вдвое. В течение последовавших бурных лет, статус Меривезера рос, ив 1977 г. он сформировал Арбитражную группу компании Salomon. По словам Лоуэнстайна это
«ознаменовало тонкое, но важное изменение в развитии компании Salomon. Это также было моделью, которую должен был скопировать Long Term Capital, с точностью до кирпичика, в 1990 х гг., лаборатория, в которой Меривезер привык бы к принятию больших рисков и чувствовал бы себя с ними удобно. Хотя компания Salomon всегда торговала облигациями, в центре ее внимания был относительно более безопасный бизнес покупки и продажи облигаций для клиентов. Но Арбитражная группа, во главе с Меривезером, стала принципалом, рискующим собственным капиталом компании Salomon».
К 1980 ым гг. Меривезер был одной из самых ярких молодых звезд компании Salomon. Он был также героем книги Майкла Льюиса1 «Покер лжецов». Как и многие люди в инвестиционном бизнесе, покупающие и продающие многомиллионные количества ценных бумаг в течение секунд, Меривезер и его трейдеры любили играть в азартные игры, когда они не занимались трейдингом. Они играли в покер лжецов.
Покер лжецов предполагает игру с серийными номерами на долларовых банкнотах. Каждый игрок (может быть от 2 до 10 игроков), имеющий долларовую банкноту, пытается обмануть других игроков в отношении серийного номера на его или ее банкноте. Игра начинается, когда один игрок делает предложение. Предположим, что игрок предлагает «две пятерки». Это пари, что среди всех порядковых номеров на всех банкнотах всех игроков есть, По крайней мере, две пятерки. Второй игрок, двигаясь по часовой стрелке, имеет два выбора: сделать более высокое предложение или оспорить предыдущее предложение. Игрок может сделать более высокое предложение двумя способами. Он может предложить то же самое количество (в этом примере это количество равно двум) более высокого числа – в этом примере числа больше пяти. Или игрок может предложить большее количество любого числа – в этом примере три четверки, три восьмерки и так далее. Если игрок не желает делать более высокое предложение, игрок может оспорить предыдущее предложение. Игра продолжается, пока все игроки не бросили вызов предложению отдельного игрока.
Хорошие игроки не только знают вероятность наличия двух пятерок в восьми беспорядочно отобранных числах от нуля до девяти, но также те числа, появление которых, из за причуд американского Казначейства, более или менее вероятно на долларовой банкноте. Для лучших игроков, однако, вычисление вероятности различных последовательностей «на лету» не является столь трудным. Преимущество, как и в обычном покере, заключается в знании того, как блефовать. До некоторой степени трейдеры с Уолл Стрит и игроки в покер лжецов задают себе одни и те же вопросы. По словам Льюиса:
«Это разумный риск?.. Насколько хитер мой противник? Имеет ли он какое либо представление о том, что он делает, и если нет, как я могу использовать его незнание? Если он делает высокое предложение, он блефует или у него действительно хорошие карты? Пытается ли он меня заставить сделать глупое предложение, или он действительно сам имеет четыре числа? Каждый игрок ищет слабость, предсказуемость и шаблон в других и стремится избегать этого в себе».
Меривезер, перед которым многие благоговели благодаря его деловой хватке и мастерству в сфере трейдинга, был также признанным чемпион по покеру лжецов в компании Salomon. Джон Гутфренд был высококлассным председателем фирмы, который, как считают некоторые, ужасно хотел «быть одним из таких парней», как Меривезер. В течение этого периода Гутфренд регулярно заходил поиграть в покер лжецов один на один с Меривезером. Как рассказывают, однажды в 1986 г. Гутфренд остановился у стола Меривезера в операционном зале и сказал: «Одна партия, один миллион долларов, без слез». «Одна партия» означала покер лжецов, «один миллион долларов» означал Один миллион долларов, а «без слез» значило, что проигравший не будет сожалеть.
Меривезер не привык к таким ставкам. Даже несмотря на то, что он был, несомненно, лучшим игроком, шансы на выигрыш Игры из одной партии были все еще близки к 50–50 – а Меривезеру обычно нравились не такие шансы. Как говорят, Меривезер сказал: «Нет, Джон, если мы собираемся играть на такие числа, я бы предпочел играть за реальные деньги. Десять миллионов долларов. Без слез». После долгого молчания Гутфренд ответил: «Ты сошел с ума». Меривезер, «жрец Просчитанного азарта», с помощью блефа заставил Гутфренда выйти из игры.
В 1983 г. Меривезеру, который всегда искал уголок на чрезвычайно конкурентоспособной, многолюдной арене для вложения капитала компании Salomon, в голову пришла идея. Он устроил рейд по университетам в поисках хладнокровных, дисциплинированных ученых, которые могли принести свой строгий и в высокой степени количественный подход к рынкам в управление торговыми операциями компании Salomon. Одного за другим он нанял Эрика Розенфельда, доцента Гарвардской школы бизнеса, получившего образование в Массачусетском технологическом институте; Виктора Хагани, трейдера, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики; Грегори Хокинса, получившего степень доктора философии в финансовой экономике в Массачусетском технологическом институте; Уильяма Краскера, математика экономиста, имеющего степень доктора философии Массачусетского технологического института; и Лоренса Хилибранда, имевшего Две ученых степени Массачусетского технологического института.
Как и большинство количественно ориентированных инвесторов, команда Меривезера любила играть в азартные игры. По словам Лоуэнстайна:
«Меривезер… сделал азартные игры неотъемлемой частью общей жизни группы. Арбитражеры изобретали сложные пулы пари в выходные, когда проходили турниры по гольфу; они держали пари на скачках; они вместе ездили на день в Атлантик Сити. Они держали пари на выборах. Они держали пари на все, что пробуждало их страсть к шансам. Когда они говорили о спорте, они не говорили об игре; они говорили о Разбросе очков.
Меривезер любил, когда его трейдеры играли в покер лжецов…. Он любил проверять своих трейдеров; он считал, что игра заостряла их инстинкты [для трейдинга]».
Внезапно компания Salomon оказалась в трудном положении. В результате неожиданного поворота судьбы незаконные действия трейдера по правительственным облигациям, которого контролировал Меривезер, вынудили Гутфренда и Меривезера уйти в отставку. Чтобы успокоить волнение, Уоррен Баффетт стал временным главным исполнительным директором.
Меривезер решил сформировать фонд Long Term Capital Management. Бизнес план LTCM базировался на общепринятом научном понятии, что финансовые рынки являются разумно эффективными. На таком рынке, когда время от времени отношения разлаживаются, рыночные силы восстанавливает «нормальное равновесие» отношений. План LTCM заключался в поиске разладившихся отношений на глобальных рынках. Когда такие отношения были найдены, LTCM стал бы покупать активы, которые были дешевы, и одновременно продавать активы, цены на которые были завышены. Имея подобную структуру, фонд LTCM держал пари на сужение спрэдов. LTCM оставался бы (по крайней мере теоретически) незатронутым, если бы рынки росли или падали – или даже если они терпели крах.
Поскольку временные возможности, которые LTCM планировал использовать, являются, как правило, крохотными, планировалось занять деньги (под обеспечение облигациями) и использовать 20 – 30 кратный левередж для транзакций. С таким левереджем фонд LTCM мог заработать (или потерять) доходность на свой собственный капитал, так же как и на заемный капитал. Инвесторы, которые хотели участвовать в сделке, должны были заплатить LTCM 2 процентный ежегодный управленческий гонорар и 25 процентов c любой прибыли. Плюс инвесторы должны были бы согласиться на минимальный период владения в три года.
Высокая цель Меривезера состояла в том, чтобы запустить LTCM, имея под управлением 2,5 Миллиарда Долларов. Чтобы совершить такой подвиг, ему было нужно больше отличительных признаков, чем могли предоставить его ученые трейдеры. Чтобы позиционировать LTCM на рынке как фирму, известную своей гениальностью, Меривезер вернулся в академию – но на сей раз он обратился к ее звездам. Он завербовал Роберта К. Мертона из Гарварда, чье имя немедленно открыло бы двери не только в Америке, но также и в Европе, и в Азии. (В конце 1960 х гг., работая под покровительством знаменитого Поля Самуэльсона, Мертон буквально изобрел новую область – «финансы непрерывного времени»).
Летом 1993 г. Меривезер завербовал второго звездного ученого: Майрона Шоулса, известного на Уолл Стрит за свое открытие формулы опционного ценообразования Блэка Шоулса совместно с Блэком.
LTCM начал работать в начале 1994 г. с 1,25 миллиарда долларов. Даже несмотря на то, что эта сумма составляла половину высокой цели Меривезера, она была огромна по любым меркам.
Это было особенно беспокойное время для финансовых рынков. Федеральный резерв под руководством Алана Гринспэна ошеломил инвесторов неожиданным увеличением процентных ставок – это было первое подобное увеличение за пять лет. Инвесторы стали быстро выходить из облигаций. Инвесторы с большой долей заемных средств «истекали кровью»: Джордж Сорос потерял 650 миллионов долларов денег своих инвесторов за два дня; Майкл Стейнхардт потерял 800 миллионов долларов денег своих инвесторов за четыре дня.
Как никогда сообразительный Меривезер поймал момент. Цены облигаций, по мнению LTCM, слишком остро среагировали на простой толчок в ставках, равный одной четвертой процентного пункта – если это не была «теория таракана» (если вы видите одного, вы обязательно увидите и других) в действии.
Спрэды облигаций были широки вследствие панической продажи, и фонд LTCM поставил на конвергенцию. Для него было неважно, повысятся или понизятся ставки, для него было важно только сужение спрэдов. LTCM заработал 28 процентов в 1994 г. В письме обращении фирмы к клиентам в конце года Мертон и Шоулс подсчитали, что в течение 12 процентов времени (12 лет из 100), фирма потеряла бы, по крайней мере, 5 процентов своих денег.
В 1995 г. LTCM получил 59 процентную доходность до уплаты гонораров и 43 процентную доходность после уплаты гонораров. За два года инвесторы, инвестировавшие с самого начала, заработали 71 процент. За два года 16 партнеров и 96 служащих заработали феноменальные 1,6 Миллиарда долларов. Реальные деньги по любым меркам!
Фактически весь этот доход был получен от сделок с большим кредитным рычагом – между 20 и 30 разами – которые, в среднем, шли в направлении нужном LTCM. Банкиры, которые обеспечивали этот левередж, были счастливыми И очень тесно связанными партнерами. Что касается партнеров и ключевых служащих LTCM, они, вместо того чтобы забрать прибыль фирмы как облагаемый налогом доход, решили пустить деньги снова в рост, так чтобы их богатство могло стать свободным от налогов. Фонд LTCM заработал 57 процентную доходность в 1996 г. (41 процент после вычета гонораров партнеров). Партнеры со служащими, теперь насчитывающие более 100, заработали 2,1 Миллиарда Долларов. Используя сравнение Лауэнстейна,
«чтобы придать этому числу перспективный вид, можно сказать, что эта небольшая группа трейдеров, аналитиков и исследователей, неизвестных широкой публике и задействованных в наиболее тайном и эзотерическом виде коммерческой деятельности, в том году заработала больше, чем заработал Макдоналдс, продавая гамбургеры по всему миру, больше, чем Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Sears, Nike, Lucent или Gillette – лучшие компании и самые известные марки в американском бизнесе.
И они сделали это с потрясающе небольшой волатильностью. Ни разу в 1996 г. фонд не нес потери больше 1 процента в месяц».
На горизонте, однако, появились облака. Конкуренты начали играть в ту же самую игру, и у LTCM возникла проблема: с легкостью получаемые «остатки» исчезли. Раньше LTCM искал разладившиеся отношения. Чтобы оставаться впереди игры, LTCM начал осуществлять Чувствительные к информации торги.
В беспрецедентном шаге, поскольку инвестиционные возможности высохли, LTCM объявил, что он возвратит всю Прибыль своим клиентам от денег, которые они вложили в течение 1994 г., первого года существования фонда, и Все Деньги (и основную сумму, и прибыль), вложенные после 1994 г. Это исключало инвестиции партнеров и служащих.
После получения Нобелевской премии в области экономических наук Мертон и Шоулс вернулись и обнаружили, что так как легкие сделки исчезли из за того, что конкуренты ринулись ловить рыбу в водах LTCM, фирма опасно далеко отошла от проверенных сделок, основанных на конвергенции (то есть нахождения разладившихся отношений и заключения пари, что спрэды сузятся).
В течение нескольких месяцев «кризис, которого опасались, стал самосбывающимся пророчеством… Поскольку цены падали, банки выходили из фондов хеджирования. И поскольку банки выходили из фондов, фонды хеджирования должны были продолжать продажи». Несмотря на все попытки продолжать существование, с фондом LTCM было покончено. По словам Лоуэнстайна, «фонд был парализован своей массой. Long Term был похож на беспомощного, жирного кита, окруженного смертоносными пираньями».
LTCM задолжал огромные денежные суммы банкирам, которые в хорошие времена так сильно желали предоставлять ему ошеломляющие суммы. Теперь, если бы LTCM разорился, «его 17 крупнейших контрагентов – банков, таких как Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Salomon Smith Barney – должны были потерять в совокупности 2,8 миллиарда долларов». Необходимо было поддержать LTCM в течение достаточно долгого времени, чтобы его ликвидировать. Уклоняясь от глобальной катастрофы, все банкиры сделали вклады, измеряемые сотнями миллионов долларов.
Из фиаско фонда LTCM необходимо извлечь очевидные уроки. Тем не менее, это не означает, что «взглядам нобелевских лауреатов нет никакого места в реальном мире». У них были блестящие идеи, которые сделали их самих, их партнеров и их служащих супербогатыми. Однако они не были столь сообразительны, когда оставили свои выигрыши «на столе».